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이번 글에서는 Stephanie Roddenberry와 Frank Bacon 박사가 2011년 12월에 발표한 “Insider trading and market efficiency: Do insiders buy low and sell high?”를 리뷰합니다. 해당 연구는 내부자 거래가 주식 시장의 효율성과 주가에 미치는 영향을 분석합니다. 내부자 매입/매도 발표가 주식 수익률에 미치는 영향을 평가하고, 내부자들이 실제로 ‘싸게 사고 비싸게 파는’ 전략을 구사하는지 확인하는 연구입니다.

1. 연구 서론

연구는 위의 표에 제시된 바와 같이, 2008년 9월 12일부터 2010년 8월 25일 사이에 내부자 거래가 발생한 30개의 NYSE 상장 기업을 대상으로 이루어졌습니다. 내부자 매도/매수를 각각 15개 기업을 표본으로 선정했는데, 첫 표가 매도 거래의 표본이며 두 번째 표가 매수 거래의 표본입니다. 해당 연구는 다음과 같은 순서로 진행되었습니다.

a. 먼저 개별 주식들의 일별 수익률을 종속 변수로, 그에 상응하는 S&P 500 지수의 수익률을 독립 변수로 놓고 회귀분석을 진행해 절편인 Alpha(알파)와 계수인 Beta(베타)를 구합니다.

b. 이때 해당 기간 동안 Expected Return(기대수익률)은 다음과 같이 계산됩니다.

E(R) = alpha + beta(Rm)

c. 그 후 초과 수익률 ER은 다음과 같이 계산됩니다.

ER = Actual Return(R) – Expected Return E(R)

d. 평균 초과 수익률(AER, Average Excess Returns)은 다음과 같이, (주어진 날의 ER의 합)/n(이때 n은 샘플에 사용된 기업의 개수=15)로 계산됩니다.

e. 해당 기간 동안의 누적 평균 초과 수익률(CAER, Cumulative Average Excess Returns)은 각 일자의 AER을 합하는 방식으로 계산되었습니다.

2.내부자 매도 분석

첫 차트(AER)에서는 다음과 같은 사항들이 관찰 가능합니다.

• 발표일 직전에는 AER에 큰 변화가 없고 비교적 안정적인 상태를 유지합니다.
• 발표 직후 AER이 급격하게 상승합니다. 이는 내부자 매도 발표가 주가에 긍정적인 영향을 미쳤음을 의미할 수 있습니다.
• 이후 다시 AER이 감소하면서 변동을 보이지만 발표 직후의 급격한 상승은 눈에 띕니다.
• 전반적으로, 내부자 매도 발표가 일시적인 긍정적 반응을 불러일으켰으며, 발표 이후 주가는 다시 안정화되는 경향을 보입니다.

두 번째 차트(CAER)에서는 다음과 같은 사항들이 관찰 가능합니다.

• 발표일 직전까지 CAER은 큰 변화 없이 일정 수준을 유지합니다.
• 발표 이후 CAER은 시간이 지나면서 일정 수준에서 유지되거나 소폭 초과 성과를 내는 경향을 보입니다.

내부자 매도 데이터를 종합해 보면, 내부자의 매도 거래에서는 거래 발생 후 유의미한 초과 성과를 기대하기 어려우며 이는 준강형 시장 효율성 가설을 지지합니다.

3.내부자 매수 분석

첫 차트(AER)에서는 다음과 같은 사항들이 관찰 가능합니다.

• 발표 전후로 AER이 크게 변동하는 모습을 보이지 않으며, 전체적으로 불규칙하게 변동하고 있습니다.
• 이 차트에서는 내부자 매수 발표 직후에도 AER이 급격하게 증가하거나 감소하지 않는 경향을 보여줍니다.
• 이는 내부자 매수 발표가 주식 시장에서 즉각적이고 명확한 반응을 이끌어내지 않았음을 시사합니다.

두 번째 차트(CAER)에서는 다음과 같은 사항들이 관찰 가능합니다.

• 발표 전에는 CAER이 비교적 일정하게 유지되다가, 발표 이후 약간의 하락세를 보입니다.
• CAER은 0일 이후 하락했다가 회복하는 경향을 보이며, 다시 소폭 상승하는 모습을 보입니다.
• 이는 내부자 매수 발표가 주가에 미치는 영향이 제한적이었으며, 이후 주가가 회복하는 과정이 있었음을 나타냅니다.

내부자 매수 데이터를 종합해보면, 장기적 투자 관점에서 내부자의 매수 거래는 높은 양의 상관관계를 시사합니다.

4. 종합

매수/매도 중 특히 내부자 매수가 초과 수익의 기회를 창출한다는 점을 확인 가능합니다. 내부자 매수의 경우 발표 후 주가는 상승했으며, 발표 직전부터 미리 매수한 투자자들은 초과 수익을 얻을 수 있었습니다. 또한 매수 발표 이후 AER(평균 초과 수익률)과 CAER(누적 평균과 수익률) 두 수치가 모두 통계적으로 유의미하게 양의 값을 기록하여 초과 수익의 기회가 있음을 보여주었습니다.

이처럼 내부자 거래는 투자자에게, 시장을 초과하는 수익률을 기록할 수 있는 기회를 제공합니다. 언론, 미디어, UCC 등에서 다루어지는 ‘내부자 매도=고점’이라는 등식이 반드시 성립한다고 볼 수 없으며, 내부자 매수/매도 두 경우 모두 외부 투자자들에게 유용한 예측 도구가 될 수 있습니다. 오늘부터라도 내부자 거래가 일어나는 기업들을 눈여겨보며 초과 수익의 기회를 노려보는 것은 어떨까요?

내부자의 매매에 대한 뉴스와, 해당 주식을 사야 할지 팔아야 할지에 대한 뉴스는 일상에서 자주 접할 수 있습니다. 이러한 소식은 대중의 관심을 받아, 여러 매체를 통해 회자됩니다. 2024년 9월 엔비디아의 CEO 젠슨 황이 예고했던 지분 매도를 조기에 완료했다는 소식이 전해지며, 향후 엔비디아의 주가가 어떻게 될 것인지에 대한 관심 역시 뜨거웠고 리포트, 언론 매체, UCC 등에서 다양하게 다루었습니다. 이렇듯 그렇다면 내부자 거래는 대체 무엇이고, 왜 중요하며, 투자에 어떻게 활용할 수 있을까요?

먼저 내부자 거래란, 기업의 이사회회, 경영진, 주요 주주 등과 같은 내부자가 자신이 속한 기업의 주식을 매수하거나 매도하는 행위를 말합니다. 법적으로 허용된 내부자 거래는 공개된 정보를 바탕으로 한 거래로, SEC, FSS와 같은 규제 기관에 보고되며, 투자자들이 실제로 참고할 수 있는 데이터입니다.

그렇다면 투자자들은 내부자 거래 데이터에 왜 주목해야 할까요? 내부자들은 일반 투자자들보다 회사의 재무 상태나 미래의 전략 등에 대해 더 깊이 알고 있을 가능성이 큽니다. 그런 그들이, 자신들의 기업 주식을 대량으로 매수하거나 매도한다면, 이는 기업의 미래 방향성에 대한 내부자들의 생각이 반영되어 있다고 볼 수 있습니다. 예컨대, CEO나 주요 주주가 대규모로 매수를 한다면, 이는 그 기업의 성장 가능성에 대한 긍정적인 신호로 해석될 수 있습니다. 반면, 대규모 매도는 현재 주가가 고점이라는 부정적 신호로 해석될 수도 있고, 내부자가 단순히 현금을 확보하기 위해 매도했다는 의미로도 해석할 수 있습니다.

본 글에서는 “Effect of insider trading on stock characteristics”(2020)를 바탕으로, 내부자 거래에 대해 더 자세히 알아보고, 실제 투자에 어떻게 활용할 수 있는지 파악하고자 합니다.

전체 내부자 거래​

• 이벤트 수: 총 429건의 내부자 거래 이벤트가 있었고, 이 중 매수는 212건, 매도는 217건이 발생했습니다.
• 참여 기업 수: 160개의 기업이 참여했습니다.
• 총 거래량: 총 40억 400만 주가 거래되었으며, 매수는 9억 5500만 주, 매도는 30억 4900만 주가 거래되었습니다.
• 이벤트당 평균 거래량: 매수는 450만 주, 매도는 1405만 주로, 매도 거래에서 훨씬 더 많은 주식이 거래되었습니다(평균적으로 1건의 매도 거래가 매수보다 약 3배 많은 주식이 거래됨).

이사 및 임원 거래​

• 이벤트 수: 총 79건의 거래가 발생했으며, 매수는 33건, 매도는 45건입니다.
• 참여 기업 수: 52개 기업이 참여했습니다.
• 총 거래량: 총 3200만 주가 거래되었으며, 매수는 1100만 주, 매도는 2100만 주입니다.
• 이벤트당 평균 거래량: 매수는 33만 주, 매도는 47만 주로, 이사 및 임원의 매도 거래에서 약간 더 많은 주식이 거래되었습니다.

창립 맴버 거래​

• 이벤트 수: 총 31건의 거래가 있었으며, 매수는 12건, 매도는 19건입니다.
• 참여 기업 수: 28개 기업이 참여했습니다.
• 총 거래량: 총 6억 2400만 주가 거래되었으며, 매수는 100만 주, 매도는 6억 2300만 주입니다.
• 이벤트당 평균 거래량: 매수는 8만 주로 매우 적지만, 매도는 3279만 주로 매도 시 대규모 거래가 발생했습니다.

주요 주주 거래​

• 이벤트 수: 총 320건의 거래가 발생했으며, 매수는 167건, 매도는 153건입니다.
• 참여 기업 수: 139개 기업이 참여했습니다.
• 총 거래량: 총 33억 4800만 주가 거래되었으며, 매수는 9억 4300만 주, 매도는 24억 500만 주입니다.
• 이벤트당 평균 거래량: 매수는 565만 주, 매도는 1572만 주로 매도 거래에서 훨씬 많은 주식이 거래되었습니다.

종합 분석:​

• 매수보다 매도 거래에서 훨씬 많은 주식이 거래되었으며, 특히 창립 멤버와 주요 주주의 매도 거래는 대규모 거래량을 기록했습니다.
• 창립 멤버 매도는 특히 거래량이 많았으며, 한 번의 거래에서 평균 3279만 주가 거래되었습니다. 이는 내부자들이 주식을 매도할 때 대규모로 매도하는 경향을 보여줍니다.
• 주요주주의 거래는 매수와 매도 모두에서 큰 거래량을 나타내며, 주요요주주의 매도 거래가 주식 시장에 중요한 영향을 미칠 수 있음을 시사합니다.

Panel A: 가격 (Price)​

• 전체 내부자 거래 (All insider transactions):비정상 가격(CAAP)은 622.0781로, 내부자 거래가 주가에 상당한 영향을 미친다는 것을 보여줍니다.t-value는 46.4840으로 매우 유의미합니다.
• 매수 거래 (Only insider purchases):비정상 가격은 368.7078로, 매수 거래가 주가에 긍정적인 영향을 미친다고 볼 수 있습니다.t-value는 12.5829로 유의미한 수준입니다.
• 매도 거래 (Only insider sales):비정상 가격은 869.6103로 매도 거래 시 가격에 더 큰 영향을 미치며, t-value는 174.6497로 매우 높은 유의미성을 나타냅니다.

Panel B: 수익률 (Return)​

• 전체 내부자 거래:비정상 수익률(CAAR)은 0.0227로, 내부자 거래가 수익률에 긍정적인 영향을 미친다는 것을 보여줍니다.t-value는 5.2249로 유의미한 결과입니다.
• 매수 거래:비정상 수익률은 0.0229로 매수 시에도 수익률에 긍정적인 영향을 미치며, t-value는 3.6288로 유의미합니다.
• 매도 거래:비정상 수익률은 0.0225로, 매도 시에도 수익률에 유의미한 영향을 미치며, t-value는 3.1933로 나타납니다.

Panel C: 거래량 (Volume)​

• 전체 내부자 거래:비정상 거래량(CAAV)은 1.6860으로 내부자 거래가 거래량에도 영향을 미치며, t-value는 8.8490으로 매우 유의미합니다.
• 매수 거래:비정상 거래량은 1.2595로 매수 거래에서도 거래량 증가가 나타나며, t-value는 4.2168로 유의미합니다.
• 매도 거래:비정상 거래량은 2.1027로 매도 시에도 거래량이 크게 증가하며, t-value는 7.8825로 매우 유의미합니다.

종합 분석:​

• 매도 거래는 주가와 거래량에 더 큰 영향을 미치는 경향을 보입니다. 비정상 가격(CAAP)과 비정상 거래량(CAAV) 모두에서 매도 거래가 더 높은 값을 기록하며, 이는 내부자 매도가 시장에 더 강한 신호를 제공할 수 있음을 시사합니다.
• 매수 거래 역시 주가와 거래량에 긍정적인 영향을 미치지만, 매도 거래에 비해 상대적으로 적은 영향을 미치는 것으로 보입니다.
• 수익률에 대해서는 매수와 매도 거래 모두 유사한 영향을 미치며, 내부자 거래가 전반적으로 수익률에 긍정적인 영향을 미친다고 해석할 수 있습니다.

패널 A: 가격 (Price)​

• 이사 및 임원 거래모든 거래에서 비정상 가격(CAAP)은 570.861로 상당히 높고, 매수 거래에서 214.9028의 CAAP, 매도 거래에서 831.8969의 높은 CAAP가 관찰되었습니다.t-value가 57.6157로 유의미합니다.
• 창립 멤버 거래모든 거래에서 비정상 가격은 268.6641, 매수 거래에서 가장 높은 값인 592.6721, 매도에서는 64.0274를 기록했습니다.t-value는 18.0300으로 높고, 매도 시에도 유의미합니다.
• 주요 주주래모든 거래에서 가장 높은 CAAP(668.7992)가 관찰되었으며, 매수에서는 837.003, 매도에서는 980.7421로 상당히 높습니다.t-value는 각각 132.1620 (매수), 224.8313 (매도)로 매우 유의미합니다.

패널 B: 수익률 (Return)​

• 이사 및 임원 거래모든 거래에서 비정상 수익률(CAAR)은 0.0189이며, 매수에서 0.0386, 매도에서 0.0045를 기록했습니다.t-value가 매수 시 2.6035로 유의미한 반면, 매도 시에는 0.2826로 낮습니다.
• 창립 멤버 거래모든 거래에서 수익률은 -0.0067로 부정적이며, 매수에서 0.0040, 매도에서는 -0.0182로 나타났습니다.t-value는 매수에서는 유의미하지 않으며, 매도에서는 -0.3524로 낮습니다.
• 주요 주주 거래비정상 수익률은 0.0264로, 매수에서 0.0217, 매도에서 0.0316을 기록했으며,t-value는 매수 2.8274, 매도 3.4829로 유의미합니다.

패널 C: 거래량 (Volume)​

• 이사 및 임원 거래모든 거래에서 비정상 거래량(CAAV)은 2.3195, 매수에서는 2.4410, 매도에서는 2.2303으로 나타났습니다.t-value가 모두 유의미하게 높습니다.
• 창립 멤버 거래모든 거래에서 7.6931의 높은 CAAV를 기록했으며, 매수에서 8.2320, 매도에서는 10.5067로 가장 높은 비정상 거래량을 나타냈습니다.t-value는 매우 높고 유의미합니다.
• 주요 주주 거래모든 거래에서 0.9496, 매수에서 0.8388, 매도에서 1.0215로 나타났으며,t-value는 모두 유의미하지만 다른 내부자 유형에 비해 낮습니다.

종합 분석:​

• 주요 주주의 거래가 가격과 수익률에 가장 큰 영향을 미치며, 특히 매도 거래에서 유의미한 비정상 값을 보여줍니다.
• 창립 멤버의 거래는 주로 거래량에 큰 영향을 미치며, 특히 매도 시 높은 비정상 거래량을 나타냅니다.
• 이사 및 임원의 거래는 가격과 수익률에 유의미한 영향을 미치지만, 매도보다는 매수 시 더 큰 영향을 미칩니다.

종합해보면, 내부자 거래는 주식의 가격, 수익률, 거래량 세 가지 모두와 상관관계를 가진다는 결론을 내릴 수 있습니다.

투자자들이 내부자 거래에 대해 인지한 순간, 매수 거래를 하게 되고 이는 가격과 거래량 증가로 이어지는 경향성을 보입니다. 이런 거래들이 반복되면서, 내부자 뿐만 아니라 그들의 거래를 따라하는 일반 투자자들까지 비정상 수익률을 얻게 되는 구조가 생성되는 것입니다.

또한, 내부자 거래 중 매도 거래는 내부자 개인의 현금 확보를 위해서, 혹은 유동성 공급을 위한 장치로도 사용된다는 점을 확인할 수 있었습니다.

마지막으로 창림멤버의 주식 거래는 경영권이나 기업에 대한 수탁의무를 이행하는 것에 큰 무게중심을 두기 때문에 그들의 내부자 거래는 따라해도 초과 수익과의 상관관계가 높지 않다는 점까지 파악할 수 있었습니다.